出品：新浪上市公司研究院核心观点：九牧王逾20亿规模的投资业务背后，疑似与实控人及其女儿体外公司产生交织，是否需要警惕利益输送风险？上市公司资金安全性究竟如何？与此同时，公司一边举债，一边又出现“清仓式”分红现象。需要指出的是，在公司一股独大的公司治理结构下，公司常年大比例现金分红将主要流向实控人林聪颖家族口袋。

近日，九牧王就2024年年报问询回复监管。此次监管主要就公司资金结构安排合理性、非主业投资业务及经营数据异常等发出质询。

据公开资料显示，九牧王的主营业务是男裤及男士商务休闲服饰的生产和销售。公司的主要产品是男裤、茄克、T恤、衬衫、西装。2024年，九牧王品牌男裤市场综合占有率连续二十五年位列国内男裤市场第一位，是中国男裤市场的领跑者。目前，公司营收基本盘依然为男裤，其收入占比一半左右。

截至2024年末，公司持有债券、存款证、股票、私募证券投资基金、信托产品以及其他资产的期末余额分别为1.27亿元、1.45亿元、3602万元、2.98亿元、1.36亿元、12.77亿元。其中，其他资产主要包括北京锐藤宜鸿投资管理有限公司、厦门中金启通投资合伙企业(有限合伙)、杭州慕华股权投资基金合伙企业(有限合伙)等私募股权投资，所涉投资金额分别为3亿元、1.85亿元、8708万元，以及公募基金、理财产品、可转债等。

需要指出的是，上市公司透过投资业务与实控人体外公司及其女儿公司产生交织。

公告显示，杭州慕华股权投资基金合伙企业(有限合伙)共同投资人陈培泉为公司董事陈加贫之子；宁波君度景弘股权投资合伙企业(有限合伙)等关联共同投资人为山南置立方投资管理有限公司，属于公司董事林聪颖间接控制的企业；LapamBiotechFundI，LP关联共同投资人为CopiousGainGlobalLimited，属于公司董事林聪颖女儿控制的企业。需要强调的是，九牧王的实际控制人是林聪颖，林聪颖通过九牧王国际投资控制上市公司53.73%的股份。

具体关系如下：

公司出现“掏空式”分红。Wind数据显示，公司股利支付率最高时高达163.94%，即不仅将当年全部利润分完，还投资往年利润进行分红。2016年至2020年，股利支付率均超100%；2023年及2024年股利支付也均超90%。

对此，监管要求公司进一步说明在金融资产及股权投资规模较大的情况下，存在大额有息负债的原因及合理性，金融资产及股权投资是否实际无法收回，相关资金是否流向控股股东及其关联方。

遭跨界投资业务反噬？增长质量较差

公司尽管细分领域行业格局尚可，但是营收增速似乎遭遇增长天花板。

九牧王营收常年维持在25亿上下波动。最近两年又再次突破30亿元营收规模，但营收增速呈现出波动，且盈利质量一般。

另一方面，公司巨额销售费用投入带来的销售增长似乎略显乏力。报告期内，公司营业收入为31.8亿元，同比增长4.13%，去年同期增速为16.6%，较上一年有所放缓；但同年公司销售费用在大幅上涨，2024年，公司销售费用为13.9亿元，增幅为24.2%，显著超营收增速。

公司的盈利质量也较差。鹰眼预警显示，2024年报告期内，公司营业收入同比增长4.13%，经营活动净现金流同比下降54.32%，营业收入与经营活动净现金流变动大幅背离。

值得注意的是，公司投资业务占比较大。九牧王的金融资产及股权投资规模较大，2022年至2024年末上述投资的账面价值分别达24.79亿元、22.8亿元和22.7亿元，占公司总资产的比例为44%、39%和40%。

如此规模的投资业务，监管要求公司补充披露金融资产及股权投资的资金来源，说明在主营业务之外，开展大额金融及股权投资的原因及合理性，与同行业可比公司是否存在明显差异，并结合近3年相关投资净收益情况、公允价值变动损益情况等，说明开展相关投资业务对公司经营业绩的具体影响。

对此，公司解释称，2014年以来，公司所处的服装行业面临转型，电子商务等新模式、新技术给传统服装零售带来冲击。在此背景下，服装行业部分企业开始尝试实施“实业+投资”的战略，通过上下游相关产业投资助推服装主业发展，或通过跨界投资探索第二条增长曲线，同时提升资金使用效率，获取投资收益。公司也希望利用自有资金，借助业内知名基金的资源与能力，通过参与一级股权投资项目，布局服装及新技术、新模式等相关产业，助力公司实现“打造精英生活的时尚产业集团”的愿景，并通过参与Pre-IPO项目获取财务收益。

公司今年投资业务相关公允价值变动持续浮亏。2022年至2024年，公司以公允价值计量的金融资产对应的年度公允价值变动损益分别为-1.69亿元、-1.16亿元、-5856万元。

其中，2022年、2023年公允价值变动损失主要来源于二级市场投资。受二级市场波动影响，公司2022年、2023年公允价值变动损失分别为1.69亿元、1.16亿元，其中二级市场投资及私募证券投资基金的公允价值变动损失分别为1.68亿元、0.92亿元。2024年公允价值变动损失主要来源于一级股权投资。2024年公司一级股权投资的公允价值变动损失为1.15亿元，其中公司间接持有的阳光保险公允价值变动损失为1.00亿元，主要是因为阳光保险股价在2024年下跌37.24%。

事实上，公司涉及投资业务与主业相关项目较少。在已完全退出的10个项目中，无一与服装主业直接相关；未完全退出的18个项目中，仅2.6亿元投资的景林九盛基金部分项目涉及韩都衣舍(但已退出)和快时尚项目，其余分布在教育、传媒、TMT、新能源、医疗等完全跨界领域。